5月9日，怡俊集团控股（02442）成功在港股上市。然而，三顾港交所换来的上市，并没有给市场带来惊喜，上市首日开盘价1.28港元，低开32.03%。截至收盘，怡俊集团控股收报0.98港元，跌超23%，跌破发行价（1.280港元），总市值4亿港元。

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公开资料显示，本次全球发售比例约为25%，按发行价1.28港元，共计募资0.89亿元。此次公司未引入基石投资者。值得注意的是，上次没有引入基石的北森控股(09669)，股价曾一度缩水五成。

从近期港股IPO市场情况来看，港股新股市场表现两极分化，近10只新股暗盘平均上涨11.31%，首日平均上涨10.31%。近期中天湖南集团暗盘及首日大涨超120%，淮北绿金股份及中宝新材均大跌。市场情绪不稳，或是怡俊集团控股首日暴跌的一大原因。

除了外部因素之外，怡俊集团控股业务含金量如何？笔者将一一道来。

招股书显示，怡俊集团控股是香港一间专门从事被动消防工程的分包商，主要从事楼宇设计、挑选、采购及安装合适的材料及构件，包括防火板、防火漆及防火灰浆等，减缓或遏制火势、热力或烟雾的蔓延及影响。

截至2022年6月30日止年度，该集团按收益计在香港被动消防工程市场排名第一，市场份额约为25.5%。截至2022年6月30日止年度，该集团于香港建筑物防护工程市场按收益计的市场份额约为6.7%。

香港建筑工程行业，市场的普遍认知或许是：市场空间狭小，行业规模增速缓慢，竞争激烈且分散，从业企业普遍盈利能力弱。怡俊集团控股能否打破市场的“刻板印象”呢？

2022年增收不增利

怡俊集团控股作为分包商承接公私营项目，并为各类物业项目(包括公共基建及设施、商业大厦、工业大厦及住宅大厦)提供服务。就公营项目而言，公司的项目一般由香港政府部门、法定机构或半政府实体启动。就私营项目而言，最终项目拥有人为物业发展商或其他私人业主。

公司的收益来自被动消防工程及被动消防资讯服务，大部分收益来自其作为项目分包商提供的被动消防工程。由于行业市场空间狭窄，公司的业绩弹性并不算高。

2020财年、2021财年及2022财年（以下简称：报告期内），怡俊集团控股实现收益为1.49亿元（单位：港元，下同）、1.86亿元及2.40亿元，年复合增长率为26.62%，年内溢利分别为2779.7万元、4091.1万元及2883.6万元，年复合增长率为1.85%。值得注意的是，怡俊集团控股的净利润增速大大落后于营收增速，在2022财年出现了增收不增利的情况。

细究其盈利能力，可以发现香港工程的承包商一直面对成本上涨的问题。尽管怡俊集团控股的收益与年俱增，但和收益的增速相应的服务成本也由2020财年的1.09亿港元增长至2022财年的约1.79亿港元。在这些成本中，包括在2022财年增速超过60%的分包费用以及逐年递增的材料成本。同时，公司的直接劳工成本亦有相应的上涨，由2020财年的890.2万港元增长至2022财年约1283.6万港元。

更为严重的是，怡俊集团正面临客户流失风险。

截至2020财年、2021财年及2022财年，怡俊集团已分别服务49名、46名、41名，客户数量逐年递减。截至2022年10月31日止四个月公司客户数为28名客户。

客户数量的减少，使得公司愈发依赖少数客户。上述期间公司来自最大客户的收益分别达到21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期五大客户分别占公司总收益约69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。

除此之外，怡俊集团的中标率也呈现下滑趋势。公司的中标率从2020财年的11.7%下降至2022财年7.6%，截至2022年10月31日止4个月公司的中标率仅为3.2%。公司称，中标率相对较低，主要由于可用财务资源及人手限制导致公司所提交标书的竞争力整体较过往年度/期间低，故公司获授较少合约。

倘若招投标和报价无法取得新项目，将会对公司的财务表现产生不利影响。这对公司长期成长或会产生不利影响。

行业容量小成长天花板低

将眼光放长远，可以发现怡俊集团控股的长期成长性并不算好，除了自身业务示弱之外，还有行业的影响。

根据智通财经APP了解，香港被动消防工程行业相对集中且竞争高度激烈约有500名市场参与者从事被动消防工程，但专门从事有关工程的市场参与者不足100名。截至2022年6月30日止年度，香港被动消防市场相对集中，五名参与者的收益占整个市场收益约53.6%。

在此其中，怡俊集团控股在2022财年按收益计，在香港被动消防工程行业排名第一，市场份额约为25.5%。

但从成长性来说，已经位居首位的企业，其成长空间只能看行业天花板了。

糟糕的是，香港被动消防工程市场的规模很小。据弗若斯特沙利文报告显示，预计至2026年香港被动消防工程的总值为12.47亿元，2022年至2026年的复合增长率约为6.1%。行业市场容量狭小成长天花板低，身处该赛道的怡俊集团控股想要获得高弹增长，几乎是不可能。

令人欣慰的是，被动消防工程行业的市场驱动因素之一是香港政府建议推出公共基建项目并加快城市发展。建筑工程项目不断实施预期将刺激对建筑物防护工程的需求，市场规模预期于2026年将达约43亿元，于2022年至2026年的复合年增长率约为3.1%。怡俊集团控股或从中获取新增量。

综上所述，行业市场规模狭窄、客户流失、中标率下降及增收不增利等，均会让投资者对怡俊集团控股的成长弹性产生质疑。这恐怕成为该公司失意IPO的一大原因。