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我们在2 月16 日《全面稳增长还是适度调结构？》中指出，适度调结构概率更高，今年是“弱复苏”关键在结构。4 月20 日央行提到“关注宏观杠杆率”，进而“逆周期”政策进入观望期。政治局会议提到“统筹做好中小银行……化险工作”，随后当局有意引导存款利率下行为银行成本端减负。市场节奏上看，春节前交易重点是“复苏”、节后则是“弱”，而当前市场对于国内“弱”（复苏）的定价已经较为充分。海外方面，市场关注焦点由经济数据转向美国债务上限的两党之争以及银行业风险。风险偏好转弱将继续压制海外定价风险资产；但通胀回落加速之下实际利率亦难走低，黄金也难有表现。

市场对“弱复苏”定价较为充分。1）4 月出口走弱进一步确认3 月出口高增是订单的回流和积压释放。4 月出口同比降至8.5%，前值14.8%；进口同比大幅降至-7.9%，前值-1.4%。低基数之下，出口读数不够惊艳，4 月摩根大通全球制造业PMI 走平、国内制造业PMI 新出口订单明显回落，叠加去年5-7 月高基数，后续出口增速或将承压。2）4 月居民信贷较Q1 大幅回落。4 月社融增量1.22 万亿元，比上年同期多增0.27 万亿元。社融存量同比增长10%，前值10%。居民中长期信贷继3 月改善后再度出现收缩，反映居民在前期购房需求脉冲式释放后信心仍然不足，若无进一步政策支撑，预计居民信贷仍将维持低位。3）通胀仍在探底过程。4 月CPI 同比0.1%，前值0.7%；PPI 同比-3.6%，前值-2.5%。内生复苏放缓是通胀下行的主因，而猪周期、库存周期和产能周期三重力量进一步加剧通胀下行幅度。

货币政策导向或逐渐向调结构转变。1）当局有意引导存款利率下行、帮助商业银行降成本。5 月10 日相关部门下发通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限。对于通知存款利率，国有大行不能超过基准利率0.1 个百分点，其他银行不能超过基准利率 0.2 个百分点。目前已有浙商银行、恒丰银行、渤海银行三家股份制银行下调存款利率，部分中小银行也有意调降利率，我们预计这一趋势仍将持续，2）多地出台地产支持政策。

5 月8 日住建部、市监总局联合印发《关于规范房地产经纪服务的意见》，要求合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用。此外，尽管近期商品房销售有所放缓，但上海、宁波、江西、四川多地相继出台住房公积金支持政策。

3）债市或在交易降息预期。10 年期国债收益率降至2.7%附近既包含“降息预期”，又体现对复苏持续性的担忧。从央行一贯操作看，本月降息的可能性偏低，一来正如央行一季度例会表述、政策宽松基调有所松动，二来维持银行净息差有助于缓解商业银行成本压力，但不排除央行意外降息的可能性（参考3 月降准）。

风险偏好转弱将继续压制海外定价风险资产。1）4 月美国通胀下行放缓，但房租分项同比2 年来首次下行预示下行周期仍未结束。4 月美国CPI 同比4.9%，前值5.0%；环比0.4%，前值0.1%。其中，收容所（房租）分项同比增速8.1%，为2021 年2 月以来首次放缓，前值8.2%。往后看，房租下行将带动美国CPI 继续下行。通胀回落加速之下实际利率亦难走低，黄金也难有表现。2）市场关注焦点转向美国债务上限的两党之争以及银行业风险。3 月8 日美联储发布《金融稳定报告》，提到美联储政策干预缓解了银行业的压力，但银行业的持续压力可能导致信贷紧缩，从而造成经济活动放缓。此外，美国债务上限问题引发市场波动，耶伦表示国会可以完全废除债务上限，或者总统可以提高债务上限。海外风险偏好转弱背景下，美股、美债、黄金均面临调整压力。

风险提示：国内及海外政策超预期。